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聚焦“十二五”水泥行業(yè)投資機會

聚焦“十二五”水泥行業(yè)投資機會

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行業(yè)預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)

 ?。ㄒ唬┕┣蟮牟痪馀c產(chǎn)能的相對過剩常伴行業(yè)左右

  供求的不均衡常與產(chǎn)能的相對過剩一直伴隨著水泥行業(yè)的發(fā)展。2009年以來,投資的拉動成為行業(yè)需求增長的推進器。強勁的需求,使區(qū)域市場在短時間出現(xiàn)供不應(yīng)求、價格上漲的局面;然而,豐厚的盈利吸引著眾多的投資者蜂擁而至,在接下來的階段,行業(yè)新增產(chǎn)能會水漲船高。

 ?。ǘ┪磥?年我國水泥產(chǎn)量的增長將達到7%~10%上下的水平

  2010年1~9月累計水泥產(chǎn)量13.4億噸,同比增長14.4%,增幅比2009年同期下降了3.82個百分點,較上月下降0.87個百分點,增速是今年以來最低的。呈現(xiàn)繼續(xù)增長,但增速趨緩的運行態(tài)勢。

  我們認為,2011年是我國“十二五”規(guī)劃實施的開局年,為加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式,構(gòu)建擴大內(nèi)需長效機制,促進經(jīng)濟增長向依靠消費、投資、出口協(xié)調(diào)拉動轉(zhuǎn)變。在資源環(huán)境的約束日趨強化、城鎮(zhèn)化步伐不斷加快的市場條件下,挖掘區(qū)域市場的投資機會、選擇業(yè)績高增長的股票,是2011年把握水泥行業(yè)投資的主要線索。考慮到2010年水泥產(chǎn)量基數(shù)依然較大,因此,2011年水泥累計增速將趨緩。但在各地區(qū)域振興戰(zhàn)略規(guī)劃實施的拉動下,預(yù)計2011年全年產(chǎn)量約19.8億噸,比2010年增加約1.8億噸,增速約為10%。水泥行業(yè)未來5年有望繼續(xù)保持7%~10%的適度增長。

 ?。ㄈ┏杀痉矫娲嬖谝欢ǖ牟淮_定性

  成本方面:2010~2011年,處在煤炭需求上升的轉(zhuǎn)換過程中,未來5年我國煤炭的平均價格預(yù)計將上漲10%。一方面,需求的增長提高了行業(yè)的價格轉(zhuǎn)嫁能力;另一方面,在供給增量減少、經(jīng)營環(huán)境改善的市場條件下,未來5年煤炭價格上漲對水泥企業(yè)的盈利空間影響不大。

 ?。ㄋ模┠繕藚^(qū)域的優(yōu)秀公司值得投資

  在城鎮(zhèn)化加速西進的進程中,區(qū)域振興集聚效應(yīng)拉動區(qū)域水泥需求的高速增長,凸顯區(qū)域市場的投資價值。行業(yè)準入門檻的提高與行業(yè)整合力度的加大,使行業(yè)存量資源價值得到提升,并在區(qū)域市場中形成協(xié)同效應(yīng),使業(yè)績增長在行業(yè)內(nèi)得到有效傳遞。盈利水平的提升將有望降低投資標的的估值風(fēng)險,進一步提升行業(yè)的投資價值。因此,我們維持水泥行業(yè)“推薦”的投資評級。

  從區(qū)域市場景氣水平和企業(yè)盈利能力兩方面入手,我們推薦具有高成長性和較強市場整合能力的區(qū)域龍頭水泥企業(yè),他們是:海螺水泥、冀東水泥、天山股份、祁連山。(但提請注意:如果2011~2015年煤炭價格向上變動幅度超出我們的預(yù)期假設(shè),而企業(yè)的轉(zhuǎn)嫁能力受到限制,則重點公司的盈利水平存在下滑的可能。

  如下表所示,我們以數(shù)量化方式對影響行業(yè)發(fā)展的主要因素進行假設(shè)和分析。

  “區(qū)域振興”帶動水泥需求顯著增加

  影響水泥需求增量的因素主要包括:GDP增長、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資的增長。從長期來看,我國水泥產(chǎn)量增長的速度高于國民經(jīng)濟總的增長速度。

  二元結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟特征決定了我國的水泥需求增量結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出東西城鄉(xiāng)之間明顯的四六比例,即東部地區(qū)城鎮(zhèn)化水平較高,其水泥需求以房地產(chǎn)建設(shè)為主,水泥需求增量占比約為40%;中西部地區(qū)城鎮(zhèn)化水平較低,其水泥需求主要由基礎(chǔ)建設(shè)投資決定,水泥需求增量占比約為60%。水泥需求結(jié)構(gòu)的上述特征為我們分析水泥市場提供了相對可行的研究思路:在水泥存量過剩的行業(yè)背景下,結(jié)構(gòu)分析是發(fā)現(xiàn)水泥企業(yè)估值洼地的一個主要方面,水泥需求的東西結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致不同區(qū)域水泥市場呈現(xiàn)不同特點。因此,在分析與研判中,東部水泥市場要重點分析房地產(chǎn)投資的增速,西部水泥市場要分析基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資情況。

 ?。ㄒ唬┕潭ㄙY產(chǎn)投資決定水泥行業(yè)總需求

  固定資產(chǎn)投資主要由建筑業(yè)實現(xiàn),而建筑行業(yè)的水泥消耗量占水泥總產(chǎn)量的60%以上,其對水泥行業(yè)需求的影響最大。隨著國家由實施“保增長、增投資”政策向?qū)嵤﹨^(qū)域振興戰(zhàn)略規(guī)劃的轉(zhuǎn)移,形成國家投資基建模式以中央政府為投資主體,向中央與地方政府雙投資主體的演變。區(qū)域振興呈現(xiàn)新的投資熱點,并帶動全國固定資產(chǎn)投資持續(xù)增長。鐵路、公路、軌道交通等投資均創(chuàng)歷史之最,預(yù)計“十二五”期間,全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資年增長25%左右,全社會固定資產(chǎn)投資也將達到25%左右的增長。

 ?。ǘ┏擎?zhèn)化發(fā)展與基礎(chǔ)設(shè)施投資是行業(yè)發(fā)展的重要動力

  1.城鎮(zhèn)化發(fā)展是行業(yè)重要的驅(qū)動力量,決定水泥市場的區(qū)域差異。

  2009年年底我國的城鎮(zhèn)化率達到46.6%,全國城鎮(zhèn)人口突破6億。到2010年,我國城鎮(zhèn)化率將接近48%,我們預(yù)測,到2015年城鎮(zhèn)化率將達到55%。

  從世界城鎮(zhèn)化進程來看,城鎮(zhèn)化率從36%提高到60%屬于加速發(fā)展期;而城鎮(zhèn)住宅和房屋使用建材的量與質(zhì)都明顯高于農(nóng)村住宅和房屋,從而拉動包括水泥在內(nèi)的建材行業(yè)和建筑材料的快速增長。

  從發(fā)達國家城鎮(zhèn)化的發(fā)展來看,當(dāng)城鎮(zhèn)化基本實現(xiàn),人均累積消費水泥在20噸左右時,水泥消費處于穩(wěn)定或開始回落的狀態(tài)。美國的情況比較特殊,由于沒有遭到戰(zhàn)爭的破壞,美國經(jīng)濟發(fā)展一直比較平衡,1949年人均累積消費量已達到5噸。因此,美國每年人均水泥消費量變化不大,均在350千克上下。截止到1999年,人均累計消費量已達到20.6噸。

  美國、法國、德國在1972年之后水泥工業(yè)步入非常平衡的發(fā)展時期。日本和中國臺灣水泥工業(yè)發(fā)展速度的軌跡非常相似,均有一段高速發(fā)展時期,然后平穩(wěn)發(fā)展或有回落。

  1950年日本人均水泥消費量為91千克,到1979年日本人均水泥消費量達705千克,當(dāng)年累計消費量為11噸;這30年間為高速發(fā)展時期,之后進入平穩(wěn)發(fā)展期,每年水泥人均消費量在550~650千克之間波動;到1999年,人均累計消費量為23.5噸。

  臺灣1950年人均水泥消費為25千克,到1993年人均消費量達到頂峰為1350千克,此時累計消費量達到18.0噸,之后每年人均消費量開始下降,2001年人均消費量為745千克,累計消費量達25.8噸,居世界之首。

  2009年我國人均水泥消費量和累計消費量分別為1022千克和12.91噸,與臺灣人均消費量高峰值相差328千克;累計消費量相差12.89噸左右,國內(nèi)水泥業(yè)還將維持5年的快速增長黃金期。

 

2.基建投資依然平穩(wěn)增長,帶動行業(yè)需求提高。

  我國基建投資欠賬多、基數(shù)大。未來5年,基建投資依然平穩(wěn)增長。我國重大基礎(chǔ)設(shè)施總體上呈現(xiàn)“西部多、東部少”的局面,而且受地理條件等因素影響,西部地區(qū)項目建設(shè)的體量大,所耗水泥也更多。

  進入到2010年,我國實際投資額明顯高于預(yù)期。2010年1~9月,交通部門實現(xiàn)固定資產(chǎn)投資8710.21億元,同比增長15.29%,顯示出資本金比例下調(diào)帶來的地方投資熱情高漲。2010年1~9月,鐵路部門完成固定資產(chǎn)投資4912.5億元,同比增長26.6%。

  我們認為,未來5年鐵路、交通投資仍將延續(xù)2010年以來的增長勢頭。基于謹慎性原則,我們預(yù)計,未來5年鐵路建設(shè)投資年均在8500億元;交通固定資產(chǎn)投資年均規(guī)模將達到1.08萬億元。

  受“十二五”政策的鼓舞,交通、鐵路等部門都加大了投資力度,巨大的下游需求為水泥企業(yè)提升盈利空間打下了良好的基礎(chǔ)。

  3.區(qū)域振興規(guī)劃將有效承接龐大的固定資產(chǎn)投資規(guī)模。

  隨著4萬億投資政策實施過半,市場存在固定資產(chǎn)投資增幅力度下滑的擔(dān)憂。我們認為:4萬億投資政策不是權(quán)宜之策,而是在我國城鎮(zhèn)化加速發(fā)展的大背景下的戰(zhàn)略抉擇。交通基礎(chǔ)設(shè)施是制約我國經(jīng)濟起飛的主要因素。每到經(jīng)濟發(fā)展進入快速階段,車皮難調(diào)、原材料難進、產(chǎn)品運不出去而形成積壓的現(xiàn)象層出不窮;在城市,特別是特大城市,道路堵塞,在春節(jié)或節(jié)假日,火車票一票難求的現(xiàn)象年年存在。我國多年來經(jīng)濟高速發(fā)展帶來的基礎(chǔ)設(shè)施歷史欠賬過多,4萬億投資政策,既是應(yīng)對全球金融危機的“保增長”舉措,也是我國城鎮(zhèn)化加速發(fā)展的內(nèi)在必然要求。不僅如此,繼國家出臺的十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃后,作為加速推進城鎮(zhèn)化西進的重要戰(zhàn)略,國家近期陸續(xù)出臺了12項區(qū)域經(jīng)濟振興規(guī)劃。

  進入2010年,區(qū)域振興規(guī)劃出臺的節(jié)奏進一步加快。1月4日,推進發(fā)展海南旅游島意見出臺;1月12日,《皖江城市帶承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移示范區(qū)規(guī)劃》獲批;3月19日,柴達木循環(huán)經(jīng)濟試驗區(qū)總體規(guī)劃獲批;4月6日,沈陽經(jīng)濟區(qū)振興規(guī)劃獲批;新疆區(qū)域振興規(guī)劃出臺;成渝經(jīng)濟區(qū)等區(qū)域規(guī)劃、大小興安嶺林區(qū)生態(tài)保護和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型規(guī)劃、丹江口庫區(qū)及上游地區(qū)經(jīng)濟社會發(fā)展等區(qū)域規(guī)劃,也已陸續(xù)出臺。

  推出的區(qū)域振興規(guī)劃,從地區(qū)分布上看,在繼續(xù)發(fā)揮沿海地區(qū)優(yōu)勢的同時,兼顧了中部、西部和東北地區(qū)。這些區(qū)域開發(fā)規(guī)劃更多的是由地方政府主導(dǎo),這有利于發(fā)揮地方政府投資的積極性。區(qū)域振興規(guī)劃的實施,意味著相關(guān)區(qū)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將掀起新一輪的高潮。公路、鐵路等大型基礎(chǔ)設(shè)施的開發(fā),就全國范圍內(nèi),將有效承接由4萬億投資政策形成的龐大的投資規(guī)模總量及增速;就區(qū)域市場,將拉動當(dāng)?shù)厮嘈枨?,也必然對相關(guān)區(qū)域的水泥企業(yè)帶來利好。

 ?。ㄈ┓康禺a(chǎn)投資增速回升,持續(xù)性有望延續(xù)

  1.房地產(chǎn)投資增速回升迅猛。

  2010年,前9個月,房地產(chǎn)開發(fā)投資累計完成3.35萬億元,同比增長36.40%;房屋新開工面積和房屋施工面積分別增長63.10%與28.10%,繼續(xù)保持較高增長的態(tài)勢。

  2.保障性住房建設(shè)將維持房地產(chǎn)開發(fā)投資的增速。

  最近針對高房價出臺的一系列調(diào)控政策,使投資者對房地產(chǎn)產(chǎn)生了較大的擔(dān)憂。股票市場從4月15日以來經(jīng)歷了較大級別的調(diào)整,指數(shù)下跌了20%,個股有的下跌了50%以上,特別是房地產(chǎn)板塊,直到進入7月份市場才企穩(wěn)反彈。當(dāng)時包括水泥板塊在內(nèi)的相關(guān)板塊也出現(xiàn)了大幅調(diào)整。水泥板塊的下跌,既有市場因素的影響,也有投資者認識上的誤解:誤認為對房價的調(diào)控必然會對水泥需求產(chǎn)生抑制作用。全國范圍內(nèi)房地產(chǎn)建設(shè)用水泥占水泥消費總量的約30%,在發(fā)達地區(qū),這一比例超過40%。市場認為對房地產(chǎn)的調(diào)控,水泥行業(yè)受到的影響必然較大。針對房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的嚴厲緊縮政策已經(jīng)使得市場對于水泥板塊的投資情緒惡化。

  我們認為:要使房地產(chǎn)調(diào)控新政策能夠有效發(fā)揮,在提高房屋持有人成本,抑制投資及投機性需求的同時,必須加大限價房、經(jīng)濟適用房等保障性住房的開發(fā)建設(shè)規(guī)模和比重,優(yōu)化房屋的供給結(jié)構(gòu)。

  住房與城鄉(xiāng)建設(shè)部5月19日與各省、市、自治區(qū)、直轄市人民政府以及新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團簽訂2010年住房保障工作目標責(zé)任書。2010年全國共建設(shè)各類保障性住房和棚戶區(qū)改造住房580萬套,改造農(nóng)村危房120萬戶。

  保障房的投資建設(shè)同樣需要水泥,而且與商品房的單位面積水泥需求量一樣多。加大保障房開發(fā)建設(shè)的規(guī)模和比重,有利于優(yōu)化房屋的供給結(jié)構(gòu)。保障房將有效增加房屋的開發(fā)面積,增加對水泥的需求。

 ?。ㄋ模┧嘞锣l(xiāng)帶動農(nóng)村住房消費

  2010年10月12日,以住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部會同財政部、發(fā)改委、工信部、國土資源部、商務(wù)部等6部委,聯(lián)合發(fā)出《關(guān)于開展推動建材下鄉(xiāng)試點的通知》,以山東省、寧夏回族自治區(qū)開展推動水泥下鄉(xiāng)試點,為全國鋪開積累經(jīng)驗。

  目前我國大部分農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施仍十分落后,農(nóng)村住房建設(shè)雖然面積已超過城鎮(zhèn),但結(jié)構(gòu)、質(zhì)量和功能相差很大。既有房屋中鋼筋混凝土和磚木結(jié)構(gòu)尚不足30%,新建房屋雖絕大部分采用鋼混或磚木結(jié)構(gòu),但衛(wèi)生狀況差、使用劣質(zhì)建材等現(xiàn)象比較多,嚴重地影響農(nóng)村的整體面貌。

  經(jīng)過改革開放30多年的發(fā)展,我國農(nóng)村經(jīng)濟有了相當(dāng)?shù)幕A(chǔ),農(nóng)民人均純收入已達5000元以上,絕大部分農(nóng)民生活已經(jīng)由溫飽開始邁入小康階段,建房和居住消費彈性提高,政策對刺激消費的顯現(xiàn)作用增強。

  據(jù)統(tǒng)計,截止到2008年末全國農(nóng)村既有居住房屋總面積233億平方米,總價值近8萬億元;2008年全國農(nóng)民新建房屋面積8.44億平方米,其中住宅7.86億平方米;每年農(nóng)村居民用于建房和房屋維修、維護消費近5000億元,其中絕大部分為建材消費。目前全國農(nóng)民建房每戶平均建筑面積120~130平方米,平均每平方米消費水泥0.2噸,每年需求水泥達到1.69億噸。因此擴大建材下鄉(xiāng),加快新農(nóng)村建設(shè),啟動農(nóng)村住房消費的市場巨大。

 ?。ㄎ澹┪磥?年我國水泥需求將穩(wěn)定在年增長7%~10%之間的水平

  2010年1~9月累計水泥產(chǎn)量13.4億噸,同比增長14.4%,增幅比去年同期下降了3.82個百分點,較上月下降0.87個百分點,增速是今年以來最低的。呈現(xiàn)繼續(xù)增長,但增速趨緩的運行態(tài)勢。

 ?。?)隨著城鎮(zhèn)化率的提高,今后10年我國將有2.2億農(nóng)民變成城鎮(zhèn)居民,將導(dǎo)致建筑面積以每年10億平方米的速度遞增,這將對各類建材構(gòu)成巨大的潛在需求。而作為水泥行業(yè),在今后很長一段時間內(nèi),必將隨之持續(xù)增長。

 ?。?)2008年,我國累計出口水泥1323.23萬噸,同比下降13%,累計出口熟料1280.57萬噸,同比下降28%。2009年,我國累計出口水泥848.65萬噸,同比下降35.86%,累計出口熟料712.48萬噸,同比下降44.36%。受全球金融危機的影響,外部需求的下降,出口退稅的取消;以及國內(nèi)需求的增加,國內(nèi)水泥價格具有相當(dāng)?shù)奈?。近年來,水泥出口量逐年下滑,目前水泥出口占到產(chǎn)量的0.5%左右。2010年1~8月,水泥及水泥熟料出口152.71萬噸,比去年同期增長32.57%。水泥出口規(guī)模的這種穩(wěn)定趨勢有望繼續(xù)。

  綜合國內(nèi)水泥需求與對外水泥出口的水平,預(yù)計未來5年水泥需求年增長在7%~10%。

 

 

  新增凈產(chǎn)能規(guī)模較小,結(jié)構(gòu)調(diào)整恰逢其時

 ?。ㄒ唬┧嗤顿Y增速明顯回落

  2009年,全國水泥投資1521億元,同比增長57.7%,繼續(xù)維持較高的增長勢頭。全年投產(chǎn)新型干法生產(chǎn)線131條,新增熟料生產(chǎn)能力1.88億噸。2009年有27條新型干法生產(chǎn)線因種種原因關(guān)閉,減少生產(chǎn)能力1062萬噸。2009年實際運營的新型干法生產(chǎn)線達到1017條,2009年末新型干法熟料生產(chǎn)能力9.61億噸。

  2010年以來全國水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額增長速度呈現(xiàn)逐月減緩趨勢。2010年1~9月,全國水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為1175億元,同比增長10.8%。其中,東部地區(qū)水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為129億元,同比增長54.4%。其中,中部地區(qū)水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為346億元,同比增長下降2%。

  2010年1~9月新型干法水泥熟料產(chǎn)量6.89億噸,同比增長18.9%。其中,新型干法水泥熟料比例為80.3%,比2009年同期上升了8.3個百分點。

 ?。ǘ┚S護行業(yè)長期發(fā)展,落后產(chǎn)能淘汰力度加大

  2009年我國關(guān)停立窯及其他熟料生產(chǎn)能力8359萬噸,關(guān)停水泥熟料生產(chǎn)能力9421萬噸。2009年末全國水泥熟料生產(chǎn)能力13.88億噸,比2008年增加9395萬噸,水泥生產(chǎn)能力22億噸,比2008年增加1億噸。

  淘汰落后產(chǎn)能的政令,一陣緊過一陣。在去年5月5日召開的全國節(jié)能減排工作電視電話會議上,要求年內(nèi)淘汰落后水泥5000萬噸,5月底前要把任務(wù)落實到各地區(qū)和企業(yè)。而在5月27日,工信部大幅提高淘汰水泥落后產(chǎn)能目標:要求確保在今年第三季度前關(guān)停9155萬噸落后水泥產(chǎn)能。

 ?。ㄈ端嘈袠I(yè)準入條件》出臺,或?qū)⒓铀佼a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐

  由工信部牽頭擬定的《水泥行業(yè)準入條件》的精神包括:“十二五”期間,人均熟料產(chǎn)能超過1000千克的省將停止審批新線。此外,《水泥行業(yè)準入條件》還將從資源配備、能耗、從業(yè)資質(zhì)等多方面對新建線進行控制。如:新建水泥項目的自有資金比例從目前的30%提升至50%,并要求擁有3年以上國內(nèi)水泥從業(yè)經(jīng)驗的企業(yè)才能夠投資水泥行業(yè),生產(chǎn)線需配備30年開采儲備的礦山;并要求除西部及偏遠山區(qū)外,新建線規(guī)模下限從日產(chǎn)4000噸提升至日產(chǎn)5000噸。

  據(jù)統(tǒng)計,2008年人均熟料產(chǎn)能超過1000千克的省包括安徽、浙江兩省。2008年安徽省、浙江省人均熟料產(chǎn)能分別1265千克、1353千克;隨著水泥投資新線的陸續(xù)投產(chǎn),到2010年,江西、福建兩省的人均水泥產(chǎn)能也將超過1000千克,突破“紅線”限制。

  人均超標停止審批新線的強制性規(guī)定,有利于被限制區(qū)域水泥市場的健康發(fā)展和有序競爭。從資源配備、能耗、從業(yè)資質(zhì)等多方面對新建線進行控制,提高了行業(yè)的準入門檻,有利于市場份額和行業(yè)利潤將向優(yōu)勢企業(yè)集中,讓包括上市公司在內(nèi)的水泥企業(yè)做大做強。

  兩大因素促進年度水泥價格持續(xù)上漲

  根據(jù)我們的分析,綜合煤電價格的波動與環(huán)境治理支出的增加兩方面影響,未來5年水泥年平均價格將上漲10%左右。

 ?。ㄒ唬┟弘妰r格將推動水泥價格上揚

  進入2010年,全國水泥平均出廠價格維持在280元上下波動。2010年1月水泥價格成為階段性高點,隨之,因季節(jié)性因素的影響,全國水泥平均出廠價格呈現(xiàn)逐月回落的走勢,到4月全國水泥出廠價格每噸平均為277.65元,比上月下降0.82元。

  2009年下半年隨著國際油價的繼續(xù)反彈,經(jīng)濟增速止跌企穩(wěn),以及進入冬季用煤高峰,煤炭供求的緊張狀況再度出現(xiàn),煤價繼續(xù)維持在高位運行,并有所上漲,但2009年煤炭平均價格同比下降10%;2010年隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇,煤炭需求增加,煤炭價格將重新拾接上漲態(tài)勢。2010年11月,建材企業(yè)煤炭平均購進價格747元/噸,已連續(xù)12個月持續(xù)上漲。煤炭價格已經(jīng)恢復(fù)到金融危機前的水平,2010年我國煤炭的平均價格上漲10%。

  相對于電力、冶金、化工等用煤大戶,水泥行業(yè)的煤耗占比不到12%,與火電的50%和鋼鐵的18%相比,顯得“勢單力薄”。不僅如此,水泥企業(yè)由于規(guī)模小、集中度低,對煤炭市場的議價能力弱。但這種情況正在逐步改變,水泥企業(yè)的話語權(quán)在逐漸加強。到2008年第三季度煤炭價格達到創(chuàng)歷史的高點時,水泥企業(yè)被迫相應(yīng)提高水泥售價。9月之后,隨著煤炭價格下降,水泥價格也有所下降,但明顯緩于煤炭價格下降趨勢。盡管2008年水泥的絕對平均價格仍然在煤炭的平均價格之下,但18.04%的價格增幅收窄了與煤炭價格漲幅的差異。

  隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,行業(yè)的集中度提高,區(qū)域供求關(guān)系的改善、市場占有率的提高和企業(yè)之間競爭合作關(guān)系的推進,水泥企業(yè)的市場話語權(quán)將越來越大,使水泥產(chǎn)業(yè)在煤價的波動中能實現(xiàn)有效的互動,維持水泥行業(yè)合理的盈利空間。

  我們將煤電因素綜合考慮,基于謹慎原則,我們認為2010年煤電成本上漲6%,對水泥的生產(chǎn)成本上漲3.6%。在水泥市場容量穩(wěn)定擴大的市場環(huán)境下,區(qū)域龍頭水泥企業(yè)有條件通過較強的議價能力部分降低原燃料成本的上漲幅度。

  由于余熱發(fā)電技術(shù)的普及,在水泥生產(chǎn)成本中,對煤炭需求的比重在上升,對外部購電的比重相對下降。因此,綜合以煤炭價格的漲幅作為煤電成本的漲幅。預(yù)計未來5年煤電成本年均上漲10%,對水泥的生產(chǎn)成本提高6.0%;在水泥供求平衡偏緊的環(huán)境下,煤電成本的提高將推動水泥價格上漲7.5%左右。

 ?。ǘ┒唐趤砜?,提高環(huán)境治理成本推動水泥價格的上漲

  由于節(jié)能減排,執(zhí)行更加嚴格的環(huán)保排放標準。目前,水泥生產(chǎn)總能耗總計1.8億噸標準煤,占全國能源總量27.53億噸標準煤的6.53%;年排放CO2總量10億噸,約占全國排放總量的13%;而水泥工業(yè)產(chǎn)值僅占全國GDP的1.66%。

  低溫余熱發(fā)電技術(shù)等節(jié)能減排措施的實施推動了包括投資余熱發(fā)電配套設(shè)備在內(nèi)的環(huán)境治理成本的增加,從而增加了水泥企業(yè)的單位生產(chǎn)成本,成為推高水泥價格上漲的又一因素。

  隨著余熱發(fā)電技術(shù)的普遍采用以及環(huán)境治理力度的加大,水泥企業(yè)的環(huán)境治理成本將持續(xù)增加,相應(yīng)地水泥價格將因此上漲。預(yù)計2011~2015年間平均每年影響水泥價格達1%左右。

  (三)長期來看,水泥行業(yè)成為城市環(huán)境的清道夫

  隨著技術(shù)的進步,水泥行業(yè)有望成為城市環(huán)境的凈化器。北京水泥廠的1條新型干法水泥生產(chǎn)線,1年可以消納北京市部分污水廠的污泥22萬噸。北京金隅集團在北京周邊有5條水泥生產(chǎn)線,北京市全部污水處理廠每年排放的100萬噸污泥有望全部被消納。水泥窯作為城市環(huán)境的凈化器,不僅可以消納污泥,還可以大量消納工業(yè)固體廢棄物、一些有毒有害廢物,同時還是處理城市生活垃圾可供選用的一種裝備。

 

 

  集中度進一步提高,重組價值凸顯

 ?。ㄒ唬┬袠I(yè)集中度提高將帶來規(guī)模效益

  盡管近年來水泥行業(yè)的集中度提高較快,2009年,我國排名前10位的大型企業(yè)集團水泥生產(chǎn)總能力占比為25%,也只相當(dāng)于世界水泥工業(yè)第一位的法國拉法基集團(Lafarge)一家的產(chǎn)能規(guī)模。

  從國外水泥發(fā)展歷史來看,水泥企業(yè)的平均生產(chǎn)規(guī)模都在60萬噸以上,我國水泥企業(yè)2009年平均規(guī)模為46.01萬噸;除中國水泥之外的國際前五大水泥集團的集中度達到42%。

  從水泥行業(yè)的發(fā)展規(guī)律來看,經(jīng)營區(qū)域性特征明顯的水泥產(chǎn)品,龍頭水泥企業(yè)在區(qū)域市場中的市場份額只有達到60%以上,才能起到穩(wěn)定區(qū)域價格的作用。目前,世界前50家水泥巨頭的生產(chǎn)集中度已達到60%以上。

  隨著強制性淘汰落后產(chǎn)能力度的加大,通過內(nèi)生性新擴建與外生性的并購重組,2009年我國水泥行業(yè)的集中度進一步提高到25%,2010年達到30%,到2015年將達到50%。水泥產(chǎn)業(yè)集中度的提高,將為行業(yè)的發(fā)展帶來規(guī)模效益和盈利空間的提升。

  目前,我國水泥集中度高的省份應(yīng)首推安徽省。海螺集團在安徽的主要水泥熟料生產(chǎn)基地包括安徽的銅陵、寧國、樅陽、池州、蕪湖、馬鞍山等地。

  海螺水泥從安徽池州走出長江流域、走向全國,由1996年熟料年生產(chǎn)能力200多萬噸的寧國水泥廠,發(fā)展成為2009年熟料產(chǎn)能10206萬噸,走的就是通過不斷的并購重組、擴大規(guī)模,成就國內(nèi)水泥的霸主地位。2009年海螺水泥實現(xiàn)銷售收入249.98億元,較上年同期增長3.18%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為35.44億元,較上年同期增長35.96%。實現(xiàn)每股收益2.01元。目前該企業(yè)產(chǎn)銷量已連續(xù)12年位居全國第一,成為亞洲最大的水泥及熟料供應(yīng)商,位居全球水泥行業(yè)第四。

  結(jié)論:在其他因素不變的條件下,預(yù)計未來5年水泥行業(yè)內(nèi)生性增長將維持行業(yè)13%~15%左右的利潤空間。

 ?。ǘ┦袌稣显谔岣咝袠I(yè)集中度的同時帶來整合效益

  基于世界水泥發(fā)展的規(guī)律和海螺水泥的成功經(jīng)驗,國家提出水泥產(chǎn)業(yè)政策的目標之一:到2010年,國內(nèi)水泥企業(yè)由5000家減少到3000家,集中度提升到30%;到2020年,企業(yè)數(shù)量再由3000家減少到2000家,生產(chǎn)規(guī)模3000萬噸以上的達到10家,500萬噸以上的達到40家。

  到2009年,年產(chǎn)能在500萬噸以上的水泥企業(yè)(集團)65家;其中千萬噸以上的水泥企業(yè)(集團)20家,占水泥熟料總產(chǎn)量的38.82%。部分目標提前實現(xiàn),但水泥企業(yè)數(shù)仍然接近5000家。

  近年來,在市場壓力與產(chǎn)業(yè)政策的推動下,水泥行業(yè)并購浪潮風(fēng)起云涌:中國非金屬材料總公司(中國中材集團公司子公司)入主天山股份,法國拉法基集團(Lafarge)收購四川雙馬,HOLCHINB.V控股華新水泥A股,德國海德堡(HeidelbergAG)入股冀東水泥的子公司,海螺水泥牽手昌興礦業(yè)投資有限公司入股巢東股份,徐州海螺以9.61億元現(xiàn)金并承擔(dān)2.3億元銀行借款擔(dān)保的代價易主中國建材集團。北京金隅集團有限責(zé)任公司以2.40億元受讓太行水泥50.84%的股權(quán),愛爾蘭CRH公司購買亞泰集團所屬全部水泥企業(yè)26%的股權(quán)。中國中材集團公司控股賽馬實業(yè),中材國際合并天津水泥設(shè)計院。中國建材聯(lián)手江西水泥、尖峰集團、虎山集團、浙江水泥有限公司等企業(yè)組建南方水泥有限公司。中國中材集團公司控股祁連山。特別是,拉法基全資控股四川雙馬獲得批準,并成功登陸國內(nèi)A股市場,標志著外資入主國內(nèi)龍頭水泥企業(yè)進入了倒計時。

  這些并購方式多種多樣,既有內(nèi)資并購,也有外資并購;既有大企業(yè)集團并購小企業(yè),也有大企業(yè)之間的轉(zhuǎn)讓;還有聯(lián)合設(shè)立新公司。并購的案值越來越高。隨著對重點水泥集團扶持力度的加大,強制性淘汰落后產(chǎn)能的進一步實施,水泥行業(yè)未來兼并重組的力度將進一步加大;通過兼并重組壯大的水泥集團,更有條件進一步兼并重組,加速產(chǎn)業(yè)集中度提高。

  盡管并購的具體標的、方案和時點難以確切判斷,但可以預(yù)期,未來水泥行業(yè)洗牌將加速,區(qū)域性龍頭企業(yè)在行業(yè)地位將進一步加強,水泥行業(yè)的并購也將愈演愈烈。未來水泥行業(yè)的兼并重組將以形成區(qū)域龍頭企業(yè)為主:一方面,國內(nèi)有實力的水泥企業(yè)對目標市場周邊的中小水泥企業(yè)進行多層次的“聯(lián)合”,以期成為區(qū)域水泥龍頭企業(yè);另一方面,外資水泥巨頭在國內(nèi)水泥市場積極布局設(shè)點,對國內(nèi)水泥企業(yè)形成壓力,加速上述區(qū)域龍頭企業(yè)進一步兼并的步伐。

  由于我國水泥行業(yè)集中度偏低,要達到合理的市場行業(yè)集中度還需要經(jīng)過一段時間的努力,其帶來的整合效益在未來5年間將持續(xù)存在。因此,市場整合將每年為行業(yè)業(yè)績提供有效的貢獻。

  市場對行業(yè)的估值水平偏低

  (一)我國水泥重點企業(yè)估值水平較低將我國重點水泥企業(yè)的收益估值和收益增長情況與國外同類公司進行比較。

  數(shù)據(jù)顯示,我國重點公司平均的預(yù)期市盈率為15.33倍,EPS年復(fù)合增長率(2010~2012年)為25.82%。與其他行業(yè)類似,我國水泥公司總體上體現(xiàn)了估值水平與國外可比公司接近的特點。從收益增長的角度看,我國重點水泥企業(yè)更具備估值吸引力。

 ?。ǘ┦袌鲆洋w現(xiàn)了行業(yè)的投資價值

  比較來看,我國重點水泥企業(yè)的估值水平與國外可比公司接近,與城鎮(zhèn)化加速西進催生區(qū)域振興拉動區(qū)域水泥需求的高速增長預(yù)期有關(guān)。從投資價值的角度來看,表明市場反映了水泥行業(yè)的投資價值。

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  在水泥行業(yè)內(nèi)生性增長的基礎(chǔ)上,并購重組的外生性增長將以脈沖方式推動龍頭企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模,帶動行業(yè)集中度的提高,并通過規(guī)模效益提升行業(yè)毛利率水平。隨著行業(yè)毛利率水平的提高,水泥行業(yè)的估值水平將進一步提升,預(yù)計這種脈沖式增長將貫穿于未來5年。

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